李迅雷：全球债务高企下的经济格局与投资机遇

从长周期视角解析债务问题，研判黄金、港股等资产配置方向

“国家的债务问题与经济发展程度相关，经济越发展，为发展付出的成本代价越大，这就是发达国家平均债务率超过发展中国家的原因，是可以理解的。”

“美元虽然在走弱，但仍是强势货币，‘瘦死的骆驼比马大’。”

“日本债务、美债虽都有很大问题，但近阶段仍有一定的韧性和应对办法，还没到山穷水尽、回天乏术的地步。”

“我国虽面临明显的债务压力，但优势也很明显，对政府信用不必太担心。”

“在未来很长时间内，黄金都会呈现整体向上的趋势，因为世界各种矛盾、各种问题没有得到解决，反而在不断累积。”

以上是中泰国际首席经济学家李迅雷在7月8日晚中信书院《知本论》的线上路演中分享的最新观点。

刚刚为达利欧新书《国家为什么会破产》写完推荐语的李迅雷，结合书中的视角与自己的思考，从债务问题的研究视角开始，到各国债务现状、应对策略、投资机会进行了一次完整梳理。

高债务是“国家老年病”，对于不同经济体的债务困境，李迅雷条分缕析：美国36万亿美元债务规模下，利息支出的压力凭借美元的霸权地位和灵活调整的债务上限进行缓冲；日本政府杠杆率虽高，但国债以内债为主，受国际冲击小，再叠加长期的低利率环境维持运转；中国基于中央与地方债务结构的特殊性，偿债能力较强，偿债压力相对较小，但地方化债不容忽视，李迅雷也就化债举措问题提出了促消费、建立长期考核目标等建议。

在李迅雷看来，各国都面临明显的债务压力，但优势与韧性共存，不必太过担心。现在反而可以去关注“危中有机”的内容，比如债券价格暴跌往往是买入时机；从和平周期的视角出发，在矛盾愈发堆积的国际环境下，黄金依然具有长期配置价值，且在未来较长时间内，走势依然向上。

回顾2025年超预期的上半年，李迅雷认为，随着AH股之间的价差收窄，港股上涨力度会更大。

以下为交流核心内容整理：

债务研究需要长期视角

问：今年以来迅雷总分享了很多对债务问题的观点，谈谈你对研究债务问题的视角？

李迅雷：我关注债务问题很多年，最近也为达利欧的新书《国家为什么会破产》写了推荐语。

达利欧看债务问题的视野更广，通过拉长时间，对各国历史上的重大事件进行分析比较，运用大量历史数据来分析长周期特性。

研究长周期能把问题看得更清楚，这对未来经济发展大方向有指导意义，对投资大类资产配置也有借鉴价值。

过去我更多关注主要经济体，比如美国、日本、欧盟及中国的债务周期问题。最近在思考债务周期的形成，试图从国家的和平历程来解释。

今年是二战结束80周年，各国都在庆祝，人类经历了漫长的和平阶段。在这一阶段，发达经济体的债务水平普遍较高，发展中经济体的债务水平也不低了。这背后的原因是否与和平、国家老龄化程度提高有关系呢？（值得思考）

政府债务增长与国际大事件有关

问：据国际金融协会5月6日报告，截至2025年一季度，全球债务突破324万亿美元创历史新高，其中政府债务明显增加，为什么会出现这种现象？

李迅雷：政府债务增长肯定与一些大事件有关。

以美国为例，2008年次贷危机是其债务上台阶的主要原因，这场危机与美国经济持续繁荣后泡沫破灭，尤其是房地产泡沫破灭有很大相关性。

危机到来时，居民部门和企业部门无一例外要去杠杆、降杠杆，政府为维持社会稳定，必须加杠杆，债务由此增加。

还有一次债务增长发生在2020到2022年期间，疫情导致经济停摆，产业链、供应链受阻。为维持经济稳定、保证就业和资金循环，政府又得举债加杠杆。

所以，无论是中国还是美国，疫情都让政府债务上了新台阶。但债务增加不是一蹴而就的，有反复、有降有升，但大趋势是往上走的。

我在自己的文章里讲了三个周期：企业生命周期、人生命周期、国家的债务周期。

• 企业的寿命最短，美国上市公司平均生命周期是14年。且大部分企业的信用不足，当信用出现问题时没有举债能力，就会破产倒闭。
• 人的生命周期，随着人口预期寿命上升，在75年到100年这个区间的比较多。
• 国家生命周期较长，因为国家有政府信用，能利用政府信用不断对内、对外举债，但对外举债的风险更大。

比如过去拉美国家发生债务危机，主要是外债较多，国内信用较弱，导致“国家破产”——这个说法不够精准，应该是政府破产，国家依然存在。

政府债务危机：成因、影响与应对策略

债务天花板与政府破产机制

政府破产主要有两种形式：债务重组和新政府建立，“新官不理旧账”即为其体现之一。目前应重点关注的是债务增长的原因及应对方式。

所谓债务“天花板”，是指债务的内部循环，一旦无法通过借新还旧维持偿债能力，便可能引发政府破产风险。相较企业，政府拥有更大回旋空间，因其具备主权信用保障。

然而，部分国家曾发生政府破产案例，如冰岛、希腊、英国以及近期的斯里兰卡。小国更容易遭遇破产困境，而大国则有更强韧性和更多应对方式。

经济越发达，债务越沉重？

发达国家债务水平偏高，主要源于长时间积累的社会问题，例如经济结构扭曲与贫富差距扩大等。类似人类年老多病的规律，经济发展程度越高，所付出的成本也越大，从而导致债务负担加重。

国家治理需要系统性思维，不能为追求短期目标无度举债，否则易引发结构性失衡。

政府破产并不意味着社会崩溃，冰岛和希腊虽出现政府资不抵债，但国家运作仍继续，人民生活亦未中断。通常情况下，会以债务重组的方式解决问题，债主承担一定损失，具体取决于谈判结果。

美国债务现状分析

美国当前政府杠杆率约120%，虽然高于平均水平，但远低于日本（约240%）。因此从杠杆角度看，并不算极端异常。

关注焦点应放在利息支付压力上。目前联邦政府债务规模约为36万亿美元，年利息支出高达1万亿美元，且今年将有9万亿美元美债到期。

尽管如此，美国国会可通过提高债务上限缓解流动性风险，此举既能约束政府滥发债务，也能防止违约风险。若通胀回落，偿债压力将随之下降。

此外，美国最大优势在于美元作为全球储备货币的地位，使其实质偿债能力仍强于多数国家。

美元地位与未来走势

尽管市场对特朗普时期政策存疑，担忧美元贬值影响债务资产价值，但从历史看，美元指数即使处于80多时也未曾引发债务危机。

美债虽有严重问题，但尚未临近爆发点。美元作为全球最主要结算和储备货币的地位依然稳固，尽管呈现走弱趋势，但仍是相对强势货币，正如俗语所说：“瘦死的骆驼比马大”。

美日债务问题与中国的应对策略

日本的高债务模式能否作为参考？

近期，由于日本40年期国债收益率达到近20年高位，市场对日本政府债务风险的关注提升。过去因利率偏低，尽管日本政府杠杆率高，却未引起过多担忧，且因其内债为主的结构，受国际冲击较小。然而，随着通胀压力上升，日本政府偿债能力和信用问题开始受到质疑。

尽管如此，李迅雷指出，**日本债务虽然存在严重问题，但目前仍有一定韧性和应对措施，并未到无法挽回的地步。美日两国债务问题虽突出，但仍能维持一定时间的“带病生存”。**

发达经济体债务攀升是否不可避免？

从当前经济环境来看，西方国家普遍依赖财政赤字与央行协作来维持经济运行，即财政部门举债、央行通过货币宽松政策间接买单。在人口老龄化和经济增长放缓的背景下，债务具有刚性，导致各国杠杆率持续上升，短期内难以逆转。

此外，美联储总资产中约60%为美国国债，日本央行持有的中央政府债券占其总资产的70%以上，这种做法更多是掩盖而非解决根本问题。

中国的债务现状及应对方式

中国宏观杠杆率目前已接近300%，略高于发达国家平均水平。但不同于西方的是，中国中央政府的杠杆率仅为25%左右，而地方政府则承担了大量显性与隐性债务。

由于中国实行单一制政府体制，中央政府可对地方政府债务承担责任，这与联邦制下的美国存在本质区别。此外，中国政府拥有大量国有资产，包括土地、国有企业等，在一定程度上增强了偿债能力。

地方债高企的核心症结

中国地方政府债务主要集中于基础设施投资领域。长期以来，固定资产投资占GDP比重远超其他国家，成为推动经济增长的主要动力之一。但当前基建已趋完善，新增投资效益下降，地方政府为了完成GDP考核目标，继续加码投资这一“快变量”，而忽视了消费这一“慢变量”。

数据显示，地方公开债务增长速度为全国GDP增速的三倍以上，表明地方政府在实现经济增长目标上的投入巨大。因此，**要控制地方债务风险，必须优化政府绩效考核机制，强化投资效率评估，避免盲目扩张。**

经济增长与债务问题的应对之道

着眼中长期发展，平衡消费与增长目标

李迅雷指出，中国应更倾向于制定中长期发展规划，而非聚焦短期KPI考核。当前年度考核机制容易依赖快变量拉动GDP增长，从而忽视消费的基础性作用。

要实现从投资驱动向消费驱动的转型，关键在于提高居民收入水平，特别是中低收入群体的增长速度应高于中高收入群体。他强调，要让老百姓“敢消费、能消费、愿意消费”，必须提升社会保障水平、实施定向补贴等举措，从根本上增强居民的消费能力。

若不改变短视化的考核机制，将不利于产业结构调整，也难以实现可持续的消费驱动型增长。

改善债券结构，化解地方隐性债务

关于地方隐性债务问题，李迅雷认为核心在于优化债券持有结构，通过低成本国债或地方债置换高成本债务，降低地方政府融资成本。

当前我国利率水平仍偏高，降息可作为改善债务结构的重要手段之一。此外，还需理顺中央与地方之间的财权和事权关系，避免债务责任过度集中于省级政府。

在全球高债务背景下，应强化对政府信用、举债能力和偿付保障的信心，这将有助于稳定市场预期，并为资本市场注入更多确定性。

资产配置建议：把握机会，理性应对高债务环境

李迅雷认为，高债务并不意味着高风险。中美日等主要经济体均具备较强的抗风险能力，在债务收益率大幅上升时往往也是介入的好时机。

对于投资者而言，应当理性看待债务周期波动，把握市场调整带来的买入机会。他以“TACO交易”为例，指出当收益率曲线陡峭时，往往是调整资产配置结构的良机。

黄金作为避险保值工具，其配置价值依然突出，特别是在地缘政治冲突加剧、美元信用面临挑战的背景下，黄金的避险功能将进一步显现。

黄金与港股投资展望：韧性与机遇并存

黄金作为长期配置品种的趋势分析

黄金在未来很长时间内将呈现整体向上的趋势，因为世界各种矛盾和问题没有得到解决，反而在不断累积。所以，它依然是一个长期配置品种。

国内经济表现与政策应对

回看今年上半年国内经济形势，预计全年经济增速保持在5%以上大致可以完成。然而，下半年美国的对华关税可能有变化，出口增速大概率前高后低。

为了应对下行压力，7月的政治会议可能推出一揽子增量政策，改善预期，为全年5%左右的增长目标实现提供保障，值得期待。

促进消费和就业的具体举措

• 第一，消费方面： 上半年主要靠以旧换新，但耐用消费品的边际效应在递减。建议扩大范围，从商品消费到服务消费，从耐用消费品到必需品，惠及更多中低收入阶层。
• 第二，就业政策： 提高社会保障水平，针对老年人、失业人群给予更多保障；面对出生人口下降，在育幼补贴方面加大规模，侧重点仍在促消费。

港股市场的上涨潜力

港股在今年的表现优于预期，由于特朗普的极限施压以及政策经常变化，给市场提供了缓冲机会，投资者从悲观预期转向中性。加上A股的整体估值水平合理，下半年资本市场表现可能好于预期。

港股的优势在于估值，AH股之间存在一定价差，目前价差已显著收窄，未来可能会进一步收窄。因此，港股这一波上涨的力度可能更大，这代表了投资者的成熟和理性。

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